??年報季的到來，令資本市場青睞有加的物業(yè)上市公司逐漸掀開了盈利的神秘面紗。雖然各家物業(yè)上市公司的收入都錄得大幅增長，但各自的利潤率差距之大還是頗為令人吃驚。以4家頭部上市企業(yè)為例，保利物業(yè)發(fā)展股份有限公司（股票代碼：06049.HK，以下簡稱“保利物業(yè)”）、綠城服務(wù)集團有限公司（股票代碼：02869.HK，以下簡稱“綠城服務(wù)”）屬于穩(wěn)健派，2019年的凈利率分別為8.4%、5.5%，碧桂園服務(wù)控股有限公司（股票代碼：06098.HK，以下簡稱“碧桂園服務(wù)”）、雅居樂雅生活服務(wù)股份有限公司（股票代碼：03319.HK，以下簡稱“雅生活”）則是行業(yè)里高利潤率的代表，凈利率分別為17.8%、25.1%，遠(yuǎn)超各自母公司地產(chǎn)主業(yè)的凈利率水平，也比穩(wěn)健派高了至少一倍。

??“物業(yè)管理比地產(chǎn)開發(fā)還賺錢，真是一件不可思議的事情?！币晃煌顿Y者如此感慨。

??根據(jù)東方證券的統(tǒng)計，上市物業(yè)公司的利潤率離散程度非常大，凈利率最低和最高的公司可以相差三倍之多。該機構(gòu)認(rèn)為，未來主導(dǎo)行業(yè)及公司利潤率的因素主要為新交付項目、增值服務(wù)占比以及經(jīng)營能力上的差異。

??供職于某國際投行的趙輝（化名）則對中國房地產(chǎn)報記者表示，物業(yè)公司與地產(chǎn)母公司在業(yè)務(wù)方面聯(lián)系緊密，有很大的成本、利潤再分配空間?！案禺a(chǎn)行業(yè)不同，目前物業(yè)板塊投資者的關(guān)注點并不在個體公司的盈利水平上，大家都在炒業(yè)績的確定性，因為這個行業(yè)正處于高速發(fā)展階段。所以你可以看到，相對于盈利能力，投資者當(dāng)前更看重的是公司的擴張能力和規(guī)模?！?/p>

??━━━━

??頭部企業(yè)凈利率分化明顯

??得益于在管規(guī)模的不斷擴大，2019年物業(yè)上市公司的營收、利潤錄得大幅增長。碧桂園服務(wù)的收入同比大增106.3%至約96.45億元，毛利約為30.52億元，同比增加73.3%，凈利潤同比增長83.9%至17.18億元。

??雅生活2019年錄得的收入為51.3億元，同比增長51.8%。毛利為18.8億元，同比增長46.0%，凈利潤為12.9億元，同比增長59.3%。

??同期，保利物業(yè)的收入和利潤也有40%以上的增幅。其中，收入59.67億元，同比提升41.1%。毛利12.1億元，同比增長42.2%，凈利潤5.03億元，同比提升49.7%。

??綠城服務(wù)2019年的收入約為85.82億元，同比增長約27.9%，實現(xiàn)毛利約15.47億元，同比增長約29.2%，凈利潤約為4.72億元，同比增加約1.4%。

??分析利潤率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，前兩家公司不僅營收增速高，賺錢能力似乎也更勝一籌。碧桂園服務(wù)的毛利率、凈利率分別為31.64%、17.8%，雅生活更高，達(dá)到了36.7%、凈利率25.1%。保利物業(yè)和中海物業(yè)的毛利率為20.3%、18%，凈利率則分別為8.4%、5.5%。

??如果細(xì)化各家公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，不難了解兩個陣營的盈利水平從基礎(chǔ)物管服務(wù)就已開始分化。碧桂園服務(wù)的基礎(chǔ)物管服務(wù)毛利率達(dá)到了30.2%，雅生活也有25.3%。而保利物業(yè)、綠城服務(wù)均在15%以下，分別為14.2%、11.4%。社區(qū)增值服務(wù)方面，碧桂園服務(wù)的毛利率高達(dá)66.2%，幾乎是綠城服務(wù)毛利率最高的咨詢服務(wù)的2倍，雅生活非業(yè)主增值服務(wù)毛利率接近50%，也是保利物業(yè)的2倍多。

??這四家企業(yè)盈利水平的分化只是物管行業(yè)的一個縮影。東方證券曾統(tǒng)計過15家物業(yè)上市公司在2019年上半年的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)他們的平均毛利率為28%，凈利率為12%，但離散程度非常大，凈利率最低的只有6%，最高可達(dá)24%。

??━━━━

??賽道好 不看利潤看規(guī)模

??東方證券認(rèn)為，影響物業(yè)上市公司利潤表現(xiàn)的因素包括新交付項目情況、增值服務(wù)發(fā)展情況，以及收費模式、稅率和管理業(yè)態(tài)等。其中，新交付項目將在短期起主導(dǎo)作用，因為收入端增長受限，成本端剛性上升，因此存量項目利潤率逐年下降，而利潤率水平較高的新交付項目會在邊際上影響物管公司整體的利潤率。而在中長期維度下，物業(yè)公司利潤率則很大程度上依賴增值服務(wù)的表現(xiàn)，因為增值服務(wù)的利潤率遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，因此增值服務(wù)營收占比高的公司普遍利潤率較高。

??這是技術(shù)層面的分析，而在趙輝看來，至少短期內(nèi)，左右頭部物業(yè)公司利潤率的還是跟母公司間的關(guān)聯(lián)交易。例如，碧桂園服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率達(dá)41%，2019年該板塊的收入增長了80%，主要業(yè)務(wù)包括案場服務(wù)、開荒清潔及綠化維修保養(yǎng)服務(wù)、車位及尾盤代銷，大部分業(yè)務(wù)來自母公司碧桂園。

??雅生活非業(yè)主增值服務(wù)的主要收入來源也是房地產(chǎn)企業(yè)，該公司向綠地及雅居樂提供案場服務(wù)、物業(yè)營銷代理和房屋檢驗等。這個板塊的毛利率接近50%，2019年的收入占到了雅生活總收入的35.3%。

??此前，房地產(chǎn)開發(fā)一直被認(rèn)為是暴利行業(yè)，而一直被認(rèn)為是微利行業(yè)的物業(yè)管理，如今卻錄得了比地產(chǎn)開發(fā)還要高的利潤率。這委實是一個很奇怪的現(xiàn)象。穩(wěn)健派中的一個物業(yè)公司并沒有對自己的凈利率做過多解釋，只表示“我們是行業(yè)正常水平”。

??“物業(yè)公司的估值跟利潤規(guī)模相關(guān)，一塊錢利潤給地產(chǎn)6倍，給物業(yè)30倍。”趙輝認(rèn)為，利潤率的表現(xiàn)取決于各家公司的選擇，高利潤率至少在上市融資、市值管理方面有很大優(yōu)勢。

??更奇怪的是，投資者們對地產(chǎn)開發(fā)公司的盈利指標(biāo)無比挑剔，但對物業(yè)公司卻格外溫和，無論賺多賺少，都是強烈看好?！八麄兡壳案P(guān)心誰的規(guī)模增長快，誰能占據(jù)更多的市場份額。”趙輝表示，物業(yè)管理是一條很好的賽道，投資者都在挑頭馬來買，看重的是企業(yè)的收入穩(wěn)定、抗周期，短期內(nèi)利潤水平不是關(guān)注焦點。

??也有投資者比較清醒，直言如果物業(yè)管理行業(yè)能保持20%的凈利率和30%的復(fù)合增長率，那就堪比科技龍頭了?！拔沂冀K認(rèn)為這應(yīng)該是一個微利的行業(yè)，未來終究會回歸到一個合理的盈利狀態(tài)?！?/p>